实践证明，国有经济“分类改革”的原则不能仅停留在企业层面，还应当提升到资本层面。正是从这个意义上说，2018年7月《国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见》（以下简称“《实施意见》”）迈出了关键一步，对“以管资本为主加强国有资产监管，完善国有资本投资运营的市场化机制”具有重要意义。笔者认为，在该文件基础上还应建立国有信托基金模式。
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改革需要解决的问题
国有企业公司制改革之后，政企关系从法理上已经从行政隶属关系转变为市场合约关系，国有股份资本的代表机构本质上应当是市场主体。但是，国资监管部门的性质决定它不能拥有独立的法人财产以承担民事责任，不能通过股票交易来灵活处置股份资本，实现国有资本的进入与退出，保值与增值。问题的根源并不在如何理解国资监管部门的职能定位，而在于原有体制的行政性质决定它只能通过“管企业”为主来履行职能。由于管企业为主的体制不能充分行使国有股份资本的法定权能，国有资本做强做优做大的目标势必大打折扣。可见，问题的关键在体制，而不在“职能”。
实际上，还有一个更深层次问题没有得到应有重视。我国拥有巨大数量的国有资本，却没能建立起国内资本市场上具有领跑者和压舱石作用的国有资本经营系统。这种状况与国有资本的重大责任及其庞大规模不相称。我们的资本管理还是行政性的，以防御性的审批制度为基本手段，不能积极参与资本市场的经营，没有自己目标明确的经营计划和灵活多变的市场手段。在资本市场上“国家队”步调不一致和难以协调。我们有一大批实体经济中的大型超大型国有及国有控股公司，在经济增长和产业发展中发挥着引擎作用、加速器作用。但是，在虚拟资本高度发展的金融市场上，却缺少这样一支能发挥相似作用的强有力的战斗部队。在以有价证券为主的资本市场上，“国家队”相当分散，巨大数量的国有股份资本分散地掌握在互不统辖的各种持股机构手中，此类机构的数量甚至比上市公司的数量还要多；在不断扩张的股票市场上，规模稍大些的证券公司和基金公司大多具有国资背景，但这些机构一开始就是为分散的公众投资者服务的，其经营方式不可避免地受公众投资者行为左右，目标短期化、换手率高，对资本市场不能很好地发挥压舱石作用。
怎么办？解决问题当然要多管齐下，但是最根本的一条，仍然是进一步深化市场改革，更加有效地利用现代企业制度的法律框架和治理结构，解决国有经济面临的现实问题。改革大方向绝对不能动摇。
加强国有股权代表机构在资本市场的运作能力
断开政府与企业之间的行政指挥链是改革长期追求的目标，公司制度下股份资本所有权与公司法人产权分开向这一目标迈出了关键一步。但是，因为公司制规定股东在治理结构中的重要作用，作为出资人代表的监管机构仍然深陷公司治理内部，国有经济中政企不分的问题仍然没有完全解决好，成为公司治理不完善，企业竞争力不足的根源之一。
在笔者看来，国有资本投资、运营公司改革的初衷是弱化政府对企业的行政干预，加强国有股权代表机构在资本市场的运作能力。
概括地说，单纯公司制的思路难以达成预期目标的理由有三：其一，这是国有经济的顶层机构，代表国家行使国有股份资本的经营权，不能再照搬公司法人制度的旧套路。这个套路已经被实践证明在实现政资分开改革中存在局限性。其二，这类顶层机构管理的国有资本规模太大，所投资企业的经营又高度复杂多样，单纯靠公司法人产权制度不足以实现有效监管，控制管理腐败，防止国有资本流失。其三，这样的制度设计没有顾及构建具有领跑者和压舱石作用的国有资本运营系统。
国有信托基金改革三原则
笔者认为，试点的国有资本投资、运营公司应当按信托基金管理公司的模式组建。为此需要强调以下三点原则：
第一，国有资本的顶层管理全面实行信托基金制，根据国有经济的多重职能，分别设立若干只大型、特大型国家基金。
20世纪90年代企业所有权与经营权分离的改革，因为选择了公司法人制的法律框架得以顺利推进。当前国有资本所有权与经营权分离的改革同样需要一个合适的法律框架，那就是信托基金制。这虽然不是改革的全部，却是改革不可缺少的前提和基础。中央企业大约22万亿元的资本金，可以划归八到十只国家基金：若干只一般商业领域的社会信托投资基金，基本功能是“通过做强做优做大国有资本，保障经济的活力和繁荣”；重要关键领域的国家产业基金（如能源基金、电信基金、交通基金、装备工业基金和国防工业基金等），则以保证产业领域国有经济强大控制力，实施国家产业发展规划为主要功能，同时兼顾国有资本保值增值。国家基金的设立必须依法进行，每只基金的设立都要签署信托合约，明确基金产权界限、信托目标，以及信托关系三方面当事人的权利和责任，包括信托目标导向的受托人激励机制。国有资产监管机构或者政府是国有信托基金委托人，国有资本投资、运营公司是基金受托人，全国人民（他益信托）或者作为基金委托人的政府机构（自益信托）是信托受益人。基金要有明晰的产权边界，以便于政资分开，明确管理责任；基金要有透明的信息披露（特殊情况例外），以便于政府与公众监督；基金要有区别化的功能定位，以便于分类管理，提高效率。
第二，国有资本投资、运营公司应当按基金管理公司的模式组建。明确国有信托基金与基金管理公司“一一对应原则”。
一个基金由一家公司专业管理（即一般所谓国有资本投资/运营公司）；一家基金管理公司专门为管理一只国家基金依法设立，其唯一职责就是按照信托合约的规定管理好这一只巨大规模的国家基金。中央和地方两级可设立数十只国有信托基金，并对应组建数十家基金管理公司，形成国有资本管理的顶层架构。
不同类型的国家基金应当设定不同的管理目标。重要关键领域的国家产业基金相对于一般商业领域的社会信托投资基金，要承担更多的公共功能。但所有基金管理都必须满足基本要求：在保值增值的前提下体现资本的国有性质；市场运作中带头贯彻国家宏观调控的要求；在所控股或参股公司治理中体现国有资本的意志，包括党组织的领导作用，职工群众的民主权利，守法合规经营中承担社会责任等等。为明确权责，便于监管，基金管理公司产权必须与国有信托基金产权严格分开（实践中因为不理解信托制与公司制的区别，这方面存在的问题较多）；基金财产应当由专业的基金托管机构安全保管；公司运用自有资本承担基金管理成本，并且按契约规定收取的基金管理费支付管理成本。管理公司的投资经营业务应当严格限定在股权投资为主的虚拟资本范围，禁绝任何实体性的自营业务。巨型国有基金管理公司保留自己的“一亩三分地”，是监管漏洞和国有资本流失的最大风险。拟组建的国有资本投资、运营公司（即国有基金管理公司）必然是“小马拉大车”式的，自身应当是轻资产而人才密集型的。相对于所管理国有基金的巨大规模，基金管理公司自身只需要很小的资产规模。其管理团队主要由懂基金管理的金融专家和懂公司管理的经营专家构成。基金管理团队按信托合约规定对各自基金功能的实现负责。
第三，国家基金管理公司与所投资企业之间结束上下级行政隶属关系，建立以资本为纽带的平等市场合约关系。
这是国有经济体制改革必须实现的关键目标之一，否则，控股股东与公司仍然保持行政上下级关系，信托制的法律框架完全成为虚设，所谓“改革”除了增加行政层次之外将一无所获。这一点，《实施意见》中已经有许多很好的规定。而落实这些措施的基础性产权安排则一定是国有信托基金制。国家基金由其规模决定，只能集中对大型超大型企业投资（可以通过信托合约的约束性条款强化这一特点）。重要关键领域的国有资本投资公司一般要保持对所投资企业的绝对控股或者相对控股，其持股规模应当在数百亿甚至上千亿元；一般商业领域的国有资本运营公司也不能搞碎片化操作，而应选择各行业业绩良好有发展潜力的大企业投资，其持股规模一般也应当在数十亿元市值以上。因此，以股东身份依法参与完善公司治理，是基金管理公司管资本的重要手段。国家股东可以通过所投资企业股东会、董事会和监事会体现资本意志，参与公司治理。每个基金管理公司都必须组建一支忠诚称职的国有股代表董事队伍，他们是既懂大型企业经营管理，又有党务工作经验的复合型人才，构成新型的国有经济高级管理干部队伍，成为决定国有资本竞争力的“核心资产”。国有控股公司董事长应当依法从基金派出的代表董事中产生，企业党委书记与代表董事中产生的董事长可以由一人担任。坚持党对国有基金管理公司的坚强领导，以及党对国有股代表董事队伍的严格有效管理，是坚持党的领导与依法治企相结合的根本保证。代表董事以外的企业高管（职业经理人）要逐步转换到由公司董事会按照市场原则自主选聘，其管理体制与激励方式也应当与市场对接，以提高企业在人才市场的竞争力。
关于改革试点工作的一些建议
第一，改革起步时应当对国有信托基金的规模与数量有总体规划。中央和地方两级总计可设立几十只国有信托基金，以及与之对应的几十家基金管理公司，最终形成国有资本管理的顶层架构。根据实际情况，中央一级十几只基金，每个省（市）平均二到三只基金应该够了。试点单位一开始可以少些，积累经验再逐步推广；基金规模也可以由小到大逐步到位。但国家基金的数量一定要严格控制，最终形成的规模应当足够大。
第二，改革的实施，可以先从一到两个国家基金的试点开始。一般认为，推进国有资本的信托基金制改革，必须先完成企业集团整体上市，然后以上市公司国有股划拨的办法创建基金。事实上，倒转顺序可能更有利于改革的推进。将监管机构所辖某一领域（如电信产业或者一般竞争领域）央企的国有资产划定为一个国家基金，并组建相应的基金管理公司。先界定信托基金独立产权与授权基金管理公司自主经营。然后，由基金管理公司主导划定范围内各家央企的“整体上市”工作。新组建的基金管理公司会更具专注和热情推进“整体上市”。对一时难以撤销的“集团公司”，基金管理公司可将其资产与上市公司资产剥离，并改组为有限责任公司；二者的国有股权（不论是否上市）同时收归国家基金。至此，基金财产的范围与形式均已明确，基金拥有的股份有限公司股票和有限责任公司股权证书可以一并交由作为基金托管人的商业银行保管，签署信托合同，办理信托登记，基金管理公司行使受托人权利，这个国家基金便正式设立了。随着试点的推广，监管机构可以进一步推动各新建国家基金相互间的股权置换，实现公司股权的多元化（基金交叉持股，互派代表董事），完善公司治理。在此之后，基金管理公司就可以自主地在资本市场展开一系列以优化产业布局，提高资本效率，防范投资风险为目标的股权交易，加快推进公私混合所有制改革。
第三，最大的难点可能在干部的使用与安排。建议新组建的国家基金管理公司首先在国资监管系统内部，通过双向选择组织国有股代表董事队伍。来源有二，一是国资监管机构内适合条件的人选，二是各央企董事会与经理层中合适的人选（改革中建立职业经理人制度的步伐会加快）。国资监管系统最缺乏的人才可能是精通金融市场业务的基金管理者，一般竞争性领域国家基金管理公司的高层管理特别需要这方面的人才，可以从外部引进一部分管理骨干。
第四，国资监管机构迄今仍是国有资本的“出资人代表机构”，在改革过程中责无旁贷地承担着国家信托基金的“委托人”角色。建议主动承担依法设立信托，组建基金管理公司，长期监察信托资产运营的重大责任。