黄金将来怎样走？

黄金怎样走？

我们在上期报告《美债利率怎样走？》中指出，若美联储在下半年开端方案缩减购债，实践利率将得到抬升，向自然利率回归，10年美债收益率有进一步上行空间。实践上，剖析实践利率，不得不提的另一项大类资产便是黄金。

1、黄金的三属性剖析框架

1.1

黄金具有商品、货币及金融属性

黄金的剖析框架跳脱不开其同时具有商品、货币以及金融等三重属性。在三重属性的共同作用下，黄金通常表现出抗通胀和避险保值等特性。1971年布雷顿森林体系的瓦解标志着黄金市场化定价的开端，回忆1971年以来的历轮黄金大周期，不难发现，每一轮黄金的上涨，常常随同美国通胀的持续上行、经济下行或是地缘政治抵触。

1.2

黄金的三重属性如何构成？

是什么培养了黄金的三重属性？为了答复这个问题，首先我们需求理解黄金的供应和需求两方面。

黄金供应端主要由（1）金矿开采；（2）消费商套期保值；（3）回收金等三项构成。其中，消费商套期保值占比拟小，根本能够疏忽不计。在过去10年中，回收金和金矿开采分别占黄金总供应的28%和71%。

黄金需求端主要由（1）金饰加工；（2）投资；（3）科技制造；（4）央行储藏构成。其中，科技制造需求稳定，仅占总需求8%左右。而央行储藏、投资及金饰加工三项动摇较强，分别占领总需求的50%、30%以及11%。

总体上来看，黄金在供应端动摇较小，而需求端动摇性较强。因而，黄金的定价主要由需求端决议。并且，由于在需求构造上，金饰加工和投资项占比拟大，黄金的价钱常常反映其同时具有商品、货币和金融属性的特性。

2、黄金如何定价？

由于黄金同时具有商品、货币和金融的属性，影响黄金价钱的要素常常是多方面的。我们以为，黄金的定价能够分别从长、中、短期三个维度动身。长期来看，黄金价钱由美国的实践利率决议，表现其金融属性；而中期期来看，黄金受通胀、美圆强弱的影响，表现其商品和货币属性；短期来看，活动性以及风险偏好等要素也会对黄金价钱产生扰动。

2.1

实践利率是黄金的长期定价之锚

我们常常用10年期通胀维护国债（TIPS）收益率来权衡实践利率。TIPS开展历史较短，于1997年初次发行。在阅历了数年开展后，从2006年起，用TIPS收益率权衡的实践利率与黄金价钱走势呈现出高度负相关。其背后的逻辑是：实践利率反响的是持有黄金的时机本钱，当实践利率走高时，投资者更倾向于持有风险资产，而当实践利率走低时，持有黄金的时机本钱降低，黄金的价值逐步显现。因而，中长期来看，实践利率是黄金的定价之锚。

2.2

通胀程度与黄金价钱呈现正相关性

正如上文所剖析，黄金具有商品属性，这也是为什么黄金具有抗通胀的特性。回溯历史，在几次美国通胀动摇幅度比拟大的时期里，黄金均表现出了一定的跟涨跟跌。包括1970年代的两次石油危机、科网泡沫幻灭前后、次贷危机时期以及2015年美联储加息前夕。反观通胀动摇幅度较小的时期，金价的表现相对不那么敏感。

我们以为形成这种现象的基本缘由还是在实践利率上。由于实践利率等于名义利率减去通胀预期，当通胀持续走高/走低，会相应地压低/抬升实践利率程度，因此对黄金的价钱走势产生相应的支撑/压制造用。

因而我们以为，黄金的抗通胀性主要表如今呈现持续性的高通胀。相反，当发作持续性通缩时，将对黄金价钱产生负面的影响。

2.3

美圆指数和黄金呈现负相关性

从长期来看，美圆指数和黄金价钱之间存在一定的负相关性。我们以为，缘由主要有两方面：

（1）黄金以美圆标价。正如大多数大宗商品一样，黄金目前在国际上的主流标价仍以美圆来计价。如此一来，当美圆相对贬值时，意味着被标价商品的价值升值。

（2）黄金具有货币属性。固然布雷顿森林体系瓦解后，美圆与黄金脱钩，但是由于黄金的特殊属性，其自身自然具有货币的属性。当美圆贬值时，黄金作为货币的价值便得以表现，如2011年美国主权评级下调后，美圆呈现比拟大幅度的贬值，在此格局下黄金的价钱便得以表现。

美圆的强弱决议要素众多，这也是为什么美圆指数和黄金的负相关性不强的缘由之一，但总体上，美圆指数和黄金价钱的关系照旧跳脱不开实践利率的剖析框架。从历史数据上来看，美圆指数与欧美10年期公债和国债的利差走势呈现出一定的相关性。事实上，美圆指数的强弱仍然能回到实践利率的剖析逻辑上来。当美国的实践利率相对欧元区的实践利率走强，那么美圆有回流美国国内的倾向，因而美圆指数倾向走强，而此时，黄金作为货币的价值便相对削弱，反之反是。

2.4

风险偏好和活动性环境对黄金有短期扰动

短期来看，资本市场的风险偏好以及活动性环境会对黄金价钱走势产生扰动。

从风险偏好角度来看，当突发地缘抵触或者危机产生时，常常会在VIX上有所表现。如“911事情”发作时，VIX呈现“跳涨”，一度冲上44。在此背景下，黄金也呈现了大幅“跳涨”，这是由于危机的迸发使得市场的风险偏好降低，资金趋于避险纷繁流向了黄金市场。

但是，这种行情常常比拟短暂，关于“911事情”而言，仅1个月后市场心情便开端趋于平稳，金价呈现回调，降至危机迸发前程度。因而，忽然的危机或者地缘抵触会对黄金有所推进，但是假使危机没有进一步蔓延，那么常常这种上涨行情会比拟短暂。

从活动性环境来看，固然VIX的走势确实能反映出市场的“恐慌心情”,但是VIX的走势和金价并不完整正相关，由于还存在活动性要素的干扰。2008年雷曼兄弟破产后，VIX开端逐步抬升，在此背景下金价呈现小幅上涨，但是随着危机的逐步蔓延，市场开端兜售风险资产，招致活动性逐步收紧，在此格局下能够看到的是，固然VIX还在继续上行，但是黄金价钱却在不停下跌，这是由于其具有良好的活动性，当活动性收紧时会率先得到兜售。

同样地，在2013年“缩减恐慌”时期，由于联储忽然表态收紧活动性，招致市场开端纷繁兜售10年期美债，同时期黄金也阅历了一轮下跌周期，主要缘由有二：一方面，10年期美债的兜售会抬高实践利率，从而使得市场对黄金停止再定价，另一方面，市场出于活动性需求而对黄金停止的兜售。

综上所述，由于实践利率决议了投资黄金的时机本钱，因而黄金的长期定价由实践利率决议；中期受通胀程度和美圆强弱影响；短期黄金价钱受市场风险偏好和活动性的影响。

3、下阶段，黄金怎样走？

正如上文所述，突发的地缘抵触或者危机难以预测，对黄金价钱的影响也仅为短期扰动。因而，只要把握准了黄金的中长期走势，才干减少错判的概率。接下来本文将着重盘绕实践利率的走势对将来黄金价钱走势停止剖析。

3.1

实践利率仍有进一步抬升空间

在上期报告《美债利率还会上行吗？》中，我们曾提出，长期来看，实践利率总是盘绕着自然利率停止动摇。而自然利率取决于长期人口增长和劳动消费率等要素影响。

依据里士满联储提出的L-M模型，不难发现，当前实践利率程度远低于L-M模型下的自然利率中枢程度。分离我们前期关于下阶段美联储可能率先缩减购债范围的判别，参考2013年伯南克忽然宣布缩减QE后，10年期美债遭到兜售。在此背景下，实践利率疾速向自然利率中枢停止回归。因而，我们以为在当前实践利率较自然利率偏低的格局下，假如联储在下半年宣布缩减购债方案，届时实践利率有进一步上行空间。

3.2

下半年，黄金价钱存在下行空间

3月底开端，黄金呈现了一轮小幅上涨行情，但是我们以为，中长期来看，这种行情难以为继，缘由主要有以下两方面：

（1）本轮上涨行情前期有回调的要素在内。从技术剖析角度来看，自从去年疫情以来，黄金的上涨行情始于2020年3月份，高点于2020年8月份到达。3月份底的低点位于上一轮行情的高点至低点的0.618分位处，在技术剖析上是一个较强的支撑位。因而，3月底以来的上涨行情肯能有回调的要素在内。

（2）市场对通胀预期再定价。3月底以来，美国各项通胀数据均略超预期，并且近期鲍威尔也指出目前资本市场可能存在一定泡沫化现象，耶伦也是放出了鹰派行动，标明了加息的必要性。叠加近期以有色和黑色金属为首的原资料再次迎来一轮新的上涨行情。因而，我们以为，黄金近一个月以来的上涨一方面与其具有商品属性相关，另一方面，市场近期反响可能是对通胀预期的再定价过程所致，使得实践利率被压低，进而抬升金价。

与此同时，目前全球范围内疫情尚未完整可控，照旧存在支撑将来金价走势的潜在可能。进入3月份以来，印度疫情呈现出“二次迸发”的态势，假使印度的疫情再次晋级成为全球范围的卫生危机，再次停工停产会使得长期自然利率下挫，届时全球经济格局可能相似于滞涨，实践利率将遭到压制，使得金价得到一定支撑。因而，疫情的开展仍值得进一步跟踪与察看。

中长期来看， 假定全球疫情可以进一步得到有效控制，瞻望今年下半年，美联储很有可能会宣布缩减购债方案，金价将相应下跌。参考2013年“缩减恐慌”时期的金价表现来看，2013年4月底联储仪息会议上初次有官员提出要缩减QE，实践利率便开端逐步抬升。到了同年5月22日，伯南克忽然预告缩减QE更是引发了市场的兜售恐慌，招致实践利率加速上行，金价开端大幅下跌。在2013年12月底联储正式开端缩减QE前，实践利率整体呈震荡上行的走势，而金价相应呈现震荡下跌的态势。因而，我们以为，一旦下半年联储开端退出原有的购债方案，随同实践利率的上行，金价将相应下跌。

5、风险提示